乙烯行业红利逐步显现 工艺路线和产品高端化程度决定盈利能力

乙烯是石化产业之母，产品精细化、原料多元化趋势明显。乙烯是世界上产量最大的化学产品之一，其产量是衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志。乙烯作为重要的有机化工基本原料，下游衍生物产品种类众多，产品规模占全球石化产品总量的75%以上，广泛应用于包装、农业、建筑、纺织、电子电器、汽车等领域，是构建现代生产生活的重要物质基础。近年来，受益于新兴产业发展和化工技术革新，以乙烯为原料的新材料应用蓬勃兴起，产业链加快向精细化、高端化方向发展。从生产方式看，乙烯主要有石脑油裂解、轻烃脱氢和煤制乙烯三条工艺路线，原料的可及性决定了全球不同地区乙烯生产路线的差异，目前中国主要以石脑油路线为主、中东和美国以轻烃裂解为主。近年来，由于轻烃裂解路线虽然具有成本低、产品收率高的优势，但原料供应保障情况有限，石脑油与轻烃混合进料这一对生产灵活性及原料保障性更强的方式成为趋势，且其副产物亦更加适合发展下游精细化工，助力产业链丰富度进一步提升。

全球乙烯产能扩张动力转换，当前正处于供需双线驱动下的多点开花向需求单向拉升转变的换档期，亚太供需缺口为区域乙烯产能布局带来机遇。优质原料供给扩大和消费需求持续增长是以往推动全球乙烯产能扩张的两大因素。从优质原料的资源地来看，中东、美国地区乙烯扩能周期的核心动力来自低价原料供给的大幅抬升，其中中东主要由于其油田伴生气供应大幅抬升，推动了其在2008-2016年的乙烯产能扩张周期，但由于当前中东乙烷供应受到约束、炼厂一体化项目投产以及原油直接制化学品(COTC)技术的驱动，中东地区乙烯裂解原料趋向重质。美国页岩气革命后催生了大量乙烷原料资源，推动美国在2016-2020年迎来乙烯扩能潮。近几年随着美国乙烷产量的高位趋稳，其乙烯产能增长也出现了停滞。从原料匮乏的消费地来看，欧洲经济增长和消费需求放缓，同时原料缺乏和装置老旧导致成本竞争弱势，叠加近年来日益严峻的碳排放政策约束，欧洲乙烯产能有小幅下滑。在经济多点驱动、人口规模增长带动的需求增长趋势下，亚太乙烯产能近年来持续快速抬升，并成为驱动全球乙烯产能增长的核心动力。我们结合IMF对全球各区域经济增长预测以及联合国对全球各区域人口增量预测，对全球各地区的乙烯需求量进行了测算，同时结合分地区的乙烯产能规划进行了供需匹配，总体来看，未来全球乙烯产能总量仍相对充足，但乙烯供需存在区域间错配，2023-2025年中东和非洲、欧洲、北美等地区乙烯产能均呈过剩状态，亚太地区则将始终存在2000-3000万吨供给缺口。中东地区及美国的有限富余供给也将对亚太地区边际落后产能带来一定冲击，有利于区内落后产能的出清，行业竞争格局有望进一步优化。

需求红利释放、产能格局优化，我国乙烯行业红利逐步显现，工艺路线和产品高端化程度决定盈利能力。当前我国人均乙烯消费量与发达国家仍有较大差距，需求潜力较大，不断增长的生产生活需要有望推动我国乙烯消费总量的持续增长，根据我们测算，预计2023-2025年我国乙烯消费量将增长约1300万吨。与此同时，我国部分高端聚烯烃产品大量依赖进口，精细化、高端化产品国产替代空间广阔。从竞争格局看，高油价周期有望较长延续、外部中东及美国低成本产品冲击和国内持续推进的绿色低碳相关政策，有望加快我国落后乙烯产能的出清，优化竞争格局。分原料路线看，油制乙烯仍将是我国主流乙烯工艺路线，炼化一体化及具备高附加值产品产能的企业在原料和产品端都将具备抗风险和盈利能力优势;轻烃裂解路线具备较强的成本竞争优势，但由于当前全球富余乙烷资源主要来自美国，受制于美国乙烷产量增长放缓、出口终端建设缓慢、终端出口订单饱和、乙烷航运要求高等多重因素影响，资源获取困难，提前锁定大量且稳定的乙烷供应企业或将优先受益;煤制烯烃路线方面，我们测算了不同项目规模、不同煤价水平下乙烯成本对应的平衡油价，具备项目规模较大优势、具有自有煤矿资源的企业，其乙烯产品具备较强的成本竞争力。发展高端产品也将助力乙烯产能消纳和产业盈利空间进一步打开，据我们测算，到2025年，乙烯下游高端产品消纳的乙烯产量将达到乙烯总产量的约9.4%，对乙烯产品的价格增量贡献潜力超过900元/吨。

投资建议：我们认为在全球乙烯发展换挡期，考虑到我国及亚太地区乙烯需求仍将持续增长，国内乙烯企业将有望分享经济和产业发展的需求红利，叠加高原料成本、中东和美国低价产品冲击、日益严格的能源环境政策，我国乙烯行业落后产能有望进一步出清，具备精细化、高端化产品布局的大炼化企业或将优先受益，建议关注东方盛虹(000301.SZ)、恒力石化(600346.SH)、荣盛石化(002493.SZ)。由于轻烃裂解路线成本优势显著、进入壁垒较高，而海外乙烷资源获取存在瓶颈，提前锁定海外乙烷资源的企业具有先发优势，建议关注卫星化学(002648.SZ)。在能源通胀背景下，大规模煤制烯烃项目受原材料价格波动影响较小，且具备煤炭资源的企业抗风险能力突出，建议关注宝丰能源(600989.SH)。